行为金融理论的产生背景

在emh理论形成的过程中，奥斯本(o**erne)和法玛(fama)的贡献最大。奥斯本提出了关于股票价格遵循随机游走的主张，认为投资者是根据他们的期望价值或收益率来估计股票的，而期望价值是可能的收益率的概率加权平均值，所以投资者在奥斯本定义上的理性是以无偏的方式设定其主观概率。在此基础上，法玛建构并形成了有效市场假说(emh)，emh是由三个不断弱化的假说组成的：当投资者是理性时，投资者可以理性评估资产价值，市场是有效的；即使有些投资者不是理性的，但由于交易随机产生，也不会形成系统的价格偏差；即使投资者的非理性行为不是随机的，他们也将遇到理性的套期保值者，从而保证资产价格回归基本价值；最后，即使非理**易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。法玛(1970)还进一步细分了三种有效市场，从而说明价格反映所有的公开信息，基本分析者的共识形成公平价格。所以emh已经隐含了已知信息不能用来在市场上获利的命题。我们也可以说，到了法玛那里，emh依赖于理性投资者。在emh 产生与发展的同时，马科维茨(markowitz)结合奥斯本的期望收益率分布，以其方差为度量，用以度量资产组合，得出投资者选择有效边界的风险和标准差给定水平上期望收益率最高的资产组合这个合意的结论。所以投资者在马科维茨定义上的理性是指他们是风险回避型的；在此基础上，夏普(sharpe，1964)、林特纳(lintner，1965)和莫辛(mossin，1966)将emh和马科维茨的资产组合结合起来，以资本资产模型命名，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型capm。capm中的投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息。在此假定下，capm得出：高风险的资产应为高收益率的补偿，投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。如果说emh回答了已知的信息对获利没有价值的结论，那么capm则说明市场上的超额回报率是由于承担更大的风险才形成的结论，因而在一定程度上capm补充了emh的理论空白和可能的漏洞。自capm诞生后，20世纪七八十年代的研究一般集中在应用该模型进行经验研究和求证emh的有效性上。但是随着后来研究的深入，逐渐发现了现代金融理论模型与投资者在证券市场上的实际投资决策行为是不相符合的。主要表现如下：
第一、现代金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用函数最大化等假设上。实际投资决策并非如此。特韦尔斯基(1990)针对投资者准确无偏的奥斯本定义上的理性，指出投资者具有倾向于过分自信的心理特征；针对投资者如果接受更大的风险，他们就必须得到更高的收益率的补偿，即对马科维茨的投资者是风险回避型的修正，特氏研究表明，当牵涉到亏损时，投资者会倾向于追求风险，尤其是在追求风险有可能把他们的亏损减少到最低限度的时候；针对法玛和夏普意义上的投资者理性，研究发现投资者在决策中的预测是非贝叶斯预测，而且投资者会有回避损失和心理会计的偏差，还有减少后悔、推卸责任的心理。尤其值得提出的是研究表明，这种对理性决策的偏差是系统性的，并不能因为统计平均而消除(kahneman and riepe，1998)。第二，现代金融理论和emh是建立在有效市场竞争的基础上。能够在市场竞争中幸存下来的只有理性投资者。证券市场投资行为是由理性的投资者主宰的。而delong、shleifer、summers和maldmann(1990、1991)的研究表明，某些情况下，非理性投资者实际上可以获得比理**易者更高的收益，非理性投资者仍然可以影响资产价格。