我国目前流动性过剩的原因、表现及对策

、流动性过剩的概念及过剩程度的度量　　流动性过剩是一种比较复杂的货币金融现象，但又不完全属于金融问题。　　1.以货币供应量衡量的流动性过剩程度　　为了公正地评估流动性过剩的程度，应对正常流动性与过剩流动性进行必要区分。2005年三季度以来，广义货币 m[,2]增长率明显高于预测增长率，二者差额大致为3000亿元，这部分货币供应是考虑了正常流动性即货币供应量趋势增长率之后的增量，可视为过剩流动性。如果从历史平均水平来看，2004年以来，广义货币供应量增长率基本上处于1995年以来的平均水平之下。从这个意义上看，目前，我国虽然存在一定程度的流动性过剩，但并不表明现实的流动性过剩问题已十分严重。　　2.以银行存贷款衡量流动性过剩程度　　从银行存贷款角度来衡量流动性过剩程度，也可得到基本相同的结论。据预测，近年来的贷款增长率处于自身趋势预测与gdp回归预测之间，说明贷款增长基本正常。银行流动性过剩并非减少贷款而产生，而是与货币供应量密切相关的资金供应层面的过剩。　　3.考虑到央行对冲到期因素，潜在的流动性过剩压力加大　　近几年，央行持续大量发行央行**对冲流动性：同时，多次动用准备金率冻结流动性，使得部分资金没有表现为现实流动性过剩。如2006年，尽管央行**发行量已达到了3.65万亿元，同时进行了总量为1.99万亿元的正回购操作，公开市场总计回笼的资金量高达5.7万亿元。2007年第一季度，央行**发行量已达1.82万亿元，接近上年全年发行量的50％。3月末，央行**余额已高达3.9万亿元。但由于近几年持续大量发行央行**对冲流动性，随着对冲数量的增加，央行**期限越来越长、利率越来越高、难度越来越大，到期央票抵消部分对冲作用的效应逐步开始显现。随着对冲空间的进一步缩小，部分潜在流动性可能转换成为现实流动性。　　事实上，在目前央行可有效地对冲的情况下，潜在流动性过剩压力虽然较大，但现实流动性过剩程度还处于可控范围内，即大约3000～4000亿元的规模。如果部分潜在流动性可能转换成为现实流动性，则过剩流动性规模将有可能处于0.3～3万亿元之间。潜在流动性过剩压力比现实流动性过剩问题更加突出。　　二、我国流动性过剩的原因及其与国际流动性的关系　　1.全球流动性过剩与我国汇率及外汇管理体制改革相对滞后，是目前流动性过剩的直接原因　　表面上看，当前我国出现的流动性过剩主要是货币与汇率问题，在一定意义上是经济发展过程**家货币对外价值变化相对滞后于经济实力提升，导致内外经济不均衡的伴生现象。事实上，导致我国目前出现流动性过剩的货币因素还包括：发达**宽松货币政策导致全球流动性过剩，进而国际游资（热钱）大量存在，我国汇率相对低估导致国内存在套利机会，以及我国外汇管理体制因素造成的央行基础货币投放增加等。其中，全球流动性过剩是必要条件，但非充分条件。如果国内没有套利空间，国外流动性资金虽然会进入我国，但可能以平均水平或较低水平进入。在一定意义上讲，由于汇率低估等因素造成的套利机会是直接导致境外流动性进入我国的关键条件。即使国外不存在明显的流动性过剩，只要存在明显的套利机会，国际游资就仍会大量进入我国，当然，其规模要明显小些。　　（1）全球流动性过剩是我国出现流动性迅速增加的重要外部因素。一个时期以来，在国际金融体系处于主导地位的主要发达**，为了应对通货紧缩和国际反恐等需要，实行比较宽松的货币政策及财政政策，导致全球流动性充裕。不仅造成全球贸易收支失衡，也导致国际市场大宗商品价格大幅度上升。贸易顺差、直接投资和国际游资等构成了国际流动性向我国输入的主要途径。随着我国贸易顺差的增加，以及顺差引发的人民币汇率升值预期也导致国际资本持续看好**，国际游资则通过各种渠道大量进入我国。　　（2）汇率低估、资产价格偏低及预期因素等提供的明显套利机会，是国外流动性进入我国的关键因素。在国际流动性过剩的条件下，一国出现的流动性过剩，在一定意义上说，是流动性绝对过剩，在没有明显国际流动性过剩的条件下，通过流动性的国际转移而出现的一国流动性过剩可称之为流动性相对过剩。我国目前由于汇率低估、资产价格偏低及预期因素等提供的明显套利机会，国外过剩流动性的大量进入，其中，既有绝对意义的流动性过剩，也有相对意义的流动性过剩。　　（3）外汇短缺时期产生并延续至今的外汇管理制度，即结售汇制度，是造成流动性过剩的重要体制原因。虽然结售汇制度已有所放松，但在升值预期存在的情况下，难以产生应有的效果，仍以“惯性” 方式运作，使得贸易顺差源源不断地转化成为国内超额货币供应。　　2.高储蓄率、出口导向模式，是流动性过剩的基础和根本原因　　从深层次原因来看，我国目前出现的流动性过剩是赶超战略模式下有意无意地以“高储蓄—低消费”支持的投资驱动经济增长模式发展到一定阶段所必然面临的问题，即通过以优惠政策和廉价资源环境支持的低成本出口导向战略，释放“高储蓄率”模式所形成的内部失衡压力时所引发的内外失衡的一种表现形式。　　（1）高储蓄率是出现流动性过剩的长期基础和重要背景因素。当然，低储蓄率**也可能发生流动性过剩，而高储蓄率**并不必然产生流动性过剩。在经济发展初期资本要素严重短缺的情况下，高储蓄对于**资金缺口是十分必要的。这也往往是许多**在经济发展过程中，特别是实施赶超战略时提高储蓄率的重要原因。随着一国的经济发展、资金供求状况发生了变化，高储蓄率引发的国内投资与消费的失衡，才有可能导致现实的流动性过剩。我国的金融体系不健全，上世纪90年代中期以来，资金供求状况变化、资金积累不能及时转化成为资本投入，高储蓄导致的资金过剩往往以银行慎贷、惜贷等方式显现出来，并出现了一定程度的资本外逃倾向。由于我国目前仍处于商品输出为主的发展阶段，加之**长期实行外汇管制，国内相对过剩的资金既不能有效转化为资本，也不能及时流出，在各种因素的共同作用下，资金供求状况改变没有以流动性方式相对过剩，而是以生产能力过剩形式出现。因此，解决国内资金供求状况特别是产生能力过剩的途径，自然地落在了外贸出口方面。　　（2）以优惠政策和廉价资源环境支持的低成本出口导向模式，是实体经济特别国际贸易层面导致流动性过剩的直接因素。1998 年以来，我国面对短缺经济逐渐结束的内需压力和东亚危机的外部冲击，在国际产业分工日益深化的环境下，积极参与国际分工，走上了依靠优惠政策与廉价资源环境支持的“出口导向”型发展战略模式。从而使高储蓄率下的国内投资与消费失衡在一定程度上转换成了外贸进出口之间的失衡，通过贸易顺差及外汇储备的途径，流动性最终以“出口转内销”方式表现出来。因为高储蓄率、生产能力过剩等内部问题以外部方式来解决时，需要以汇率低估为条件，如果坚持本币不升值，则流动性过剩问题不可避免，并有可能引发通货膨胀：如果本币选择升值，则有可能出现打击国内低成本产业、收支逆差，陷入流动性陷阱，引发通货紧缩。应该说，发展外向型经济是我国经济发展的必然选择，但任何发展战略模式和政策导向均有适应的时期和条件。由于人民币对外价值变化相对滞后于经济实力的提升，导致内外经济不均衡，我国目前面临的就是前期选择不升值所带来的流动性过剩。　　3.国有银行改革、金融创新以及区域金融发展不平衡等也在一定程度上放大了流动性过剩的程度　　（1）国有银行改革与上市融资是流动性问题凸现的短期因素。一方面，银行改革过程中出现的银行资金运用方式变化，使银行在资本充足率要求等因素驱动下，贷款增长速度相对有所下降，银行存贷款比例呈现明显的下降趋势；另一方面，国有银行通过改制上市融资，短期内可贷资金快速增加，也在一定时间内和程度上加大了流动性过剩。　　（2）城乡、区域金融发展不平衡等因素，放大了国内流动性过剩的程度。伴随国有银行的改革，出现了农村、中西地区部分支机构撤并和贷款规模下降等现象，银行通过内部资金调度和同业市场业务，出现了资金向大中城市特别是东部沿海发达地区的集聚，导致农村、西部地区、中小企业资金紧张和东南沿海、外向型经济资金过剩并存的现象。这些因素导致了局部地区的流动性过剩，并在一定程度放大了国内流动性过剩。　　（3）国内金融创新在一定程度上加剧了流动性过剩。随着国内金融市场的发展和金融创新的加快，保险、担保、期货以及社会保障基金等存款通过各种渠道向债券和股票投资，使得这些未纳入广义货币范围的货币与准货币相互转化，也在一定程度上加剧了流动性过剩。　　三、我国流动性过剩的发展趋势、可能的影响及潜在危害　　1.流动性过剩可能是一种阶段性现象　　从各种导致流动性过剩的因素来看，除了上市融资属于短期因素之外，其他基本上属于中长期因素。高储蓄率是我国甚至东亚经济的显著特征，短期甚至中期内不可能完全改变。虽然发达**开始的加息进程将产生一定的紧缩效应，但宽松的货币政策导致全球流动性过剩、国际游资（热钱）大量存在的状况，在一定时期内将持续，如果套利机会继续存在，在人民币进一步升值预期的作用下，将通过各种渠道进一步延续我国的流动性过剩的局面。改制后的国有银行资金运用方式变化将成为常态，而区域金融发展不平衡问题也非短期内所能解决，将继续加重流动性过剩程度。　　从各种可能抑制流动性过剩的因素来看，扩大消费、减少储蓄是一个长期缓慢的进程，汇率制度改革也是一个中长期的过程。结售汇制度虽在缓慢变化之中，但短期内不会有大的根本性改变，且人民币升值预期，在一定意义上抵消了结售汇制度变化的效果。由于目前还不可能采取一步到位的升值方式，因此，汇率相对低估导致国内存在套利机会和人民币进一步升值的预期仍然存在。　　2.流动性过剩的不利影响　　被动性的货币投放和流动性过剩，不仅降低了货币政策的自主性，影响宏观调控手段和效果。也会对经济发展造成不利影响。　　（1）价格冲击——引发通货膨胀或资产价格大幅度上涨。一般情况下，货币供应量充裕、流动性过剩将直接表现在价格水平的变化上。由于我国发展阶段的变化以及消费升级因素的影响，短缺经济已结束，目前已发展到以供给弹性比较大的工业消费品为主的阶段，致使超额货币供应和流动性过剩对消费品物价水平的影响相对较小，而对资产价格影响较大。去年以来，我国消费品价格指数已有了一定幅度的上涨，但基本上处于正常的波动区间内，而住宅、股票等资产价格则出现了持续的快速上涨。由于流动性过剩问题仍在持续，价格水平上涨趋势还将持续下去。　　（2）信贷扩张，有可能引发投资膨胀。银行可贷资金充裕导致信贷环境宽松，有可能延续固定资产投资高速增长势头，形成宏观经济过热压力。　　（3）对银行体系稳定性形成可能冲击。一是银行体系的可贷资金增加过多，利率风险加大。二是房地产等资产价格上升中产生的“泡沫”，是诱发系统性风险的潜在因素。三是信贷投放迅速增加，如果遇到经济形势出现逆转，有可能增加信贷风险。　　（4）增加以出口和外资为主的外向型经济的脆弱性。全球流动性过剩不仅直接导致了国内的流动性过剩，也导致国际市场资源等大宗商品价格的上涨，可能对我国宏观经济和中长期经济发展造成一定的不利影响，进一步加剧了以出口和外资为主的外向型经济的脆弱性。　　3.流动性过剩可能产生的有利影响　　（1）有利于发展资本市场和直接融资。以及“走出去”战略。流动性过剩突出表现在：银行可贷资金充裕，而贷款投放相对较少，银行在融资体系中的作用达到某种极限，需要进一步加大股票、债券以及股权投资等比重的相对宽松的资金环境，可为资本市场和直接融资的发展提供有利的条件；同时，也有利于扩大海外投资，加快从单纯商品输出向商品—资本输出的过渡。　　（2）有利于减缓对外向型经济的过度依赖，减缓由此造成的一系列不利影响，促进城乡、区域等结构平衡。从某种意义上讲，流动性过剩是市场力量要求对高储蓄背景下的低成本增长模式进行强制性调整的信号，对我国经济增长方式和发展模式将产生一定的积极引导作用，有助于改变现阶段对外贸部门的过度依赖，以及资源过度向外贸部门集中对中西部地区、中小企业以及国内消费的不利影响，促进增长方式转变和经济结构调整优化。　　四、解决流动性过剩的对策建议　　解决流动性过剩问题，要从体制、机制入手。长短结合、标本兼治，综合运用财政、货币、产业和贸易等政策，短、中、长期措施同时推进。　　1.短期对策：　　—— 进一步调整出口导向政策，优化出口结构，有效管理出口增长，坚决限制以资源、环境为代价的低成本出口。通过适当抑制出口快速增长势头，减少因贸易顺差形成的外汇流入导致基础货币被动增加。　　——抑制外汇储备快速增长。改革外汇管理制度，切实减少外汇占款导致的基础货币被动投放。对结售汇制度进行改革，切断外汇储备增长与基础货币增加之间的联动关系，将能够在一定程度上缓解流动性过剩。　　——稳步推进人民币汇率调整，并稳定汇率预期。通过汇率调整，抑制国际游资较大规模的流入，降低国际收支不平衡程度，也能够减缓流动性的增加。　　——改革利率形成机制，逐步放松对存贷款基准利率的管理。　　2.长期措施：　　要从根本上解决问题，一方面，要加快推进经济体制改革，为经济发展创造更为理想的体制环境；另一方面，要大力推动经济结构调整和增长方式转变。　　——加快社会保障体系建设，减弱居民预防性储蓄动机，为逐步提高消费率、改变“高储蓄”创造必要的制度条件。高储蓄率是东亚经济的特点，其普遍原因在于东亚社会体制环境的不完善，居民普遍缺乏长期稳定的预期。我国社会大环境稳定，如果社会保障体系等方面逐步完善，“高储蓄”压力将逐渐弱化。　　——大力发展直接融资，特别是有利于结构调整和增长方式转变的创新金融体系。资本市场发展相对滞后是我国现阶段流动性集中于银行系统，银行存贷款比例失调、放大流动性过剩的重要原因。要利用流动性充裕的条件，加快结构调整步伐，发展增长方式转变的创业投资等创新金融体系。　　——促进城乡、区域均衡发展，改变资金和其他资源过度向城市、东部发达地区及可贸易部门的过度集中，以及由此引起的投资与消费的失衡、区域发展失衡等现象。配合**区域政策、主体功能区的财政政策，加快不发达地区和农村地区的金融创新。　　—— 进一步加快我国企业“走出去”步伐，扩大我国的海外投资，推动从商品输出向资本输出的转变。要进一步加大走出去步伐，改变目前资本和经常项目“双顺差”状况，消除流动性过剩的基础。　　3.流动性过剩背景下的货币政策建议　　流动性过剩对货币政策提出了严峻的挑战，在此情况下，货币政策目标和工具选择需要格外审慎。　　——探索增加货币政策中间目标。在流动性过剩的情况下，不仅货币供应量目标的有效性受到影响，实际上利率指标的有效性也受到影响，在消费物价指数基本稳定而资产价格变化变化大的情况下，在供应量目标之外，可以把货币市场利率也作为中间目标，同时在消费物价指标之外，增加对资产价格指标的观察是十分必要的。　　——审慎选择使用货币政策工具。由于利率调整会扩大套利空间，有可能吸引更多的短期资本流入，加大流动性过剩局面。因此，在货币政策工具的选择方面，要尽量减少直接使用利率工具，多使用准备金率工具、公开市场工具等。在不得已使用利率工具时，应有相应的对冲安排，以减少可能的负面影响。 20210311