请问发行一万亿特别国债，对现不稳定的债市多大影响，短期利空吗？

L 2024-11-17 04:45:03

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01、特别国债历次发行简要回顾　　特别国债是服务于特定政策、支持特定项目需要而发行的国债，解决我国在经济发展不同时期遇到的特殊问题，与一般国债在资金用途、预算管理和发行流程方面存在明显差异。　　我国历史上共发行过三次特别国债，包括两次新发和一次续发。　　1998年特别国债用于补充四大行资本金，以满足《巴塞尔协议》8%的资本充足率要求。发行方式上是由央行降准为四大行释放流动性资金，四大行定向认购特别国债，然后**对四大行注资。　　2007年特别国债是为了购买外汇作为即将成立的**外汇投资公司的资本金来源。一部分由央行通过农行借道，向**认购1.35万亿特别国债，另一部分**向市场公开发行0.2万亿，合计1.55万亿。然后**向央行购买外汇储备及汇金公司股权，注资成立中**司。　　2017年特别国债的发行则是对2007年到期的部分特别国债进行定向续作。　　历次发行对市场供给压力和流动性冲击影响。　　由于1998年是央行降准为四大行提供资金，**面向四大行的定向发行，因此对货币市场流动性影响较小。　　2007年的特别国债，其中定向发行的1.35万亿由央行借道提供定向资金，对市场并无影响；另外向市场公开发行的0.2亿，占全部当年国债总发行规模（23483亿）8.5%，占记账式国债净融资额（2054亿）的97%，短期内造成了较大的供给冲击。尤其是在2007年通胀高企、央行紧缩的货币政策背景下，从6月18日特别国债决议到8月29日宣布发行，10年国债收益率从4.35%最高上行至7月上旬的4.49%，后回落到8月的4.27%。特别国债这部分供给较大增量对市场情绪冲击难以避免，但并不成为影响当年债市偏空运行的主线因素。　　2017年定向续作特别国债，给市场没有造成供给压力，资金面走款的短期扰动相对影响较小。　　02、今年一万亿特别国债市场化发行对债券市场影响测算　　**本周一召开承销团会议，确定一万亿特别国债的发行计划：本次特别国债一是全部采用市场化方式发行；二是在期限上，以10年期为主，其中10年期7000亿，5年期2000亿，7年期1000亿元；三是发行节奏上，从6月18日开始发行，到7月底前全部发行完毕。初步测算，除首周发行的1000亿外，未来6周的周均发行量为1500亿。　　逻辑上来说：国债及地方债供给会短期抽离银行体系内的资金，对银行体系内流动性造成一定挤占，但随着国库资金的支出，又会流回银行体系带来m2。所以，利率债的供给压力时点，除非受到其他货币政策目标掣肘，央行一般会通过公开市场操作进行对冲。在本次特别国债发行安排上，**已明确表示，在抗疫特别国债发行期间，将加强与人民银行等部门的协调配合，共同为特别国债发行创造良好市场环境。预计本次万亿国债供给，对资金面的冲击还是要看央行的态度，有可能适时运用降准、公开市场操作等货币工具进行对冲配合。　　（一）7月供给压力测算　　结合**债券发行量和净融资量来看，今年7月供给压力仍属高峰，但压力低于5月。　　一般国债：今年全年的一般国债净供给规模预计在2.7万亿左右，除上半年已发行外，下半年剩余净融资规模在1.7万亿左右。二三季度虽然为历年供给高峰时点，由于7月的一般国债发行量会考虑与特别国债统筹，适当压降当月单期发行规模，保持国债总体供给均衡，预计一般国债发行量将控制在3000亿左右，当月到期量近4000亿处于单月高位，实际净融资额可能为负。　　特别国债：除首周发行的1000亿外，假设6月第四周再发行1400亿，7月的特别国债剩余发行量将为7600亿，净融资7600亿。　　地方债：全年新增一般债9800亿，新增专项债37500亿，综合考虑再融资限额18400亿，全年发行规模预计在6.6万亿，今年剩余发行规模在3.2万亿，净融资规模待发1.9万亿，下半年发行量大概率将呈现前高后低态势，三季度月度发行量预计在6000-10000亿之间，净融资量在3000-6000亿。同时由于7月考虑让位于特别国债发行，地方债发行规模会适当降低，估算目前到7月地方债净供给量在3000亿左右。　　综合来看，7月测算的**债券总发行量为1.6-1.7万亿，净融资1万亿，总体供给压力低于今年5月。近年来多次出现**债券月度净融资量超过或接近一万亿的高峰时点，利率债供给量大幅增加引发市场上行，利空情绪可能在短期内冲击长端利率。从10年收益率变化来看，供给万亿大月的收益率中枢较上月上行幅度在2-6bp之间，主要还是取决于宏观经济背景，央行货币政策配合程度，供给因素并非债券市场走势的主要矛盾。　　财政收支对资金有扰动，此前5月高峰发行的国债和地方债也将会形成支出。季度末一般为财政支出大的月份，季度初由于**及所得税的缴纳，会有较高的财政收入。过去5年，6月的财政存款的下降一般在3000亿到7000亿不等，平均在4000亿，7月的财政存款的增加在4000亿至1.2万亿，平均在7800亿。　　由于今年5月底前要集中发完第二批次地方债，所以今年5月财政存款增加了1.3万亿，这部分将在6月开始，根据具体项目节奏形成支出。照此测算，假设5月地方债资金会在7月底前支出80%，加上6月的财政支出，会带来1万亿左右的资金流入银行体系，而7月缴税等因素（考虑到今年税收下滑）会收回流动性5000-7000亿左右。　　金融机构超额准备金率偏低，集中供给将带来资金冲击。3月末超额准备金率2.1%，如果目前仍维持在2.1%的水平，则超额准备金在4.2万亿。如果财政存款不支出，或者央行不进行对冲，仅靠银行体系吸收集中的万亿**债券供给是较难的，5月份专项债密集发行时，央行最后通过6000多亿的公开市场操作进行了对冲。　　从资金缺口角度来看，以银行目前4万多亿的超额准备金较难在短期内吸收这部分缺口压力。7月**债券净供给为1万亿左右，前期地方专项债和季末财政支出会带来资金流入银行体系1万亿，同时7月财政收入会带来财政存款增加5000-7000亿，资金缺口仍有5000-7000亿。　　（二）央行不同对冲情景措施对资金面的影响　　情景1：央行进行降准对冲。6月17日国常会召开，指出“综合运用降准、再贷款等工具”引导债券利率下行，如果对冲全部供给压力，预计进行全面降准0.5%，这部分存准将对应9000-10000万亿的资金。如果降准全部在6月25日，降准资金大于资金缺口，则本次万亿特别国债供给几乎没有冲击，隔夜利率和7天利率可能在降准后下行较多，但随着债券发行，回购利率最终运行在1.8-2.2%区间的下沿。　　情景2：央行不进行降准，但通过公开市场操作进行对冲。由于降准进一步拉高货币乘数，对m2的拉动效应较强，今年进入二季度m2增速在11%以上，社融同比增速在12%以上，可能已经达到了央行今年的“m2和社融显著高于去年”的政策目标。那么不降准的选择也较为合理，这种情况下央行会在7月份开始进行公开市场7天、14天等净投放对冲**债供给，总净投放金额在5000-7000亿左右，在资金利率回归平稳水平后回笼退出。这种情况下，预计隔夜和7天利率将运行在1.8-2.2%区间的上沿。　　情景3：央行进行降准，并回笼即将到期的公开市场。6月底至7月末，公开市场逆回购到期1200亿，mlf及tmlf到期7000亿左右。6月18日发行国债当天隔夜回购利率超过2.15%，央行净投放400亿omo，是央行在考虑到6月财政支出和资金面情况后偏谨慎的操作，体现了目前央行不过度宽松的态度。所以如果降准对冲国债发行，那7月到期的mlf和tmlf央行也会进行缩量续作，净回笼5000亿左右mlf，隔夜和7天资金利率将运行在1.8-2.2%区间的上沿。　　情景4：央行不降准，公开市场不对冲。如果靠银行体系内部消化短期的供给压力，在5000-7000亿的缺口下，同时考虑银行为了应对缴款等提高备付要求，隔夜资金利率最高将至少超过2.5%的水平。 20210311

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