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会——的违规违法行为给投资者和债权人造成重大损失,甚至将推到破产倒闭或退市的边缘　　　　中文名称: 境外的退市规定及其对我国的启示　　作者: 许长新　　工作单位: 　　本文从上市公司退市的批准权限、上市公司退市标准和退市程序等方面研究了境外证券市场上市公司退市规定,剖析了我国上市公司的退市制度及其缺陷,提出借鉴境外证券市场经验的具体建议。　　境外上市公司的退市规定及其对我国的启示许长新　　 许长新　　一、引言　　一个高度市场化的证券市场可以通过其内在的动态调整机制,不断吸收优质公司上市,同时又不断淘汰劣质公司下市,为证券市场源源注入新的生机和活力,以提高资源配置效率。因此,现代证券市场应当是双向开放的、有进有出的市场。但目前在我国沪深股市上,资不抵债的上市公司却存在巨大的退出障碍,证券市场基本上表现为一个单向扩容的、半封闭式的市场,即只有单一的吸纳功能,而尚未真正有效地发挥排放功能。大量连续亏损上市公司的存在,拖累了上市公司的整体业绩,从1992年到1999年,上市公司的从14 28%下降到8 22%,每股收益从0 37元下降到0 204元。1999年亏损公司数为76家(没有按时公布年报的4家上市公司除外),亏损面为8 25%,明显高于1997年5 15%的水平。目前,连续亏损三年的公司已达8家,资不抵债公司已达12家,严重影响了证券市场运行效率。　　证券市场进入壁垒和退出壁垒的高低对于该市场的平均利润水平和竞争程度有着明显影响。上市公司作为我国的排头兵和主力军,应当具有较高的盈利能力,因此,设立一定的进入壁垒是正确的(这种进入壁垒应当表现为较高的上市条件,而不应表现为行政性的审批制度和严格的额度分配),但设置很高的退出壁垒则是不合理的。高的退出壁垒造成经营不善的绩差公司仍然留在证券市场中,劣质资产不能退出,导致良莠不分,必然降低上市公司群体的质量。这不仅造成资源的大量浪费,降低了资源的配置效率,而且加剧上市公司之间的过度竞争,增加竞争成本,摊薄上市公司的平均利润,影响了上市公司的整体筹资效果,不利于提高市场的整体运作效率。因此,建立上市公司退出机制,促使劣质公司适时退出证券市场,给成长性良好的上市公司留下更大的上市余地和筹资空间,将有利于改善市场主体结构,优化上市公司的内在质量,提高其经营质量和运作效率。　　二、境外证券市场关于上市公司退市的规定　　1 上市公司退市的批准权限　　交易所对上市公司退市一般具有较大的自**。如上市规则6 04规定,交易所对它认为不符合上市标准的公司,有权终止其上市。联交所作出终止上市的决定,无须经过证交会批准。上市规则802 01规定了上市公司退市的具体标准,同时指出,即使公司符合这些具体标准,在某些情况下,交易所仍有权对它认为不适合继续交易的公司作出终止上市的处理。与**不同的是,规定,交易所在作出终止上市的决定之前,必须报请(sec)批准。　　2. 上市公司退市的标准　　在美国,上市公司只要符合以下条件之一就必须退市:　　(1)股东少于600个,持有100股以上的股东少于400个;　　(2)社会公众持有股票少于20万股,或其总值少于100万美元;　　(3)过去的5年经营亏损;　　(4)总资产少于400万美元且过去4年每年亏损;　　(5)总资产少于200万美元且过去2年每年亏损;　　(6)连续5年不分红利。　　日本的证券市场规定,上市公司出现以下情形之一的必须退市:　　(1)上市股票股数不满1000万股,资本额不满5亿日元;　　(2)社会股东数不足1000人(延缓一年);　　(3)营业活动停止或处于半停止状态;　　(4)最近5年没有发放股息;　　(5)连续3年的负债超过资产;　　(6)上市公司有“虚伪记载”且影响很大。2000年6月设立的日本纳斯达克市场也引进退市制度,亦即上柜之后的股东数及市价总额低于一定的基准时,则令其下柜。其目的在剔除流动性低的上柜股,以确保投资者的利益。　　3 上市公司的退市程序　　境外证券交易所对作出上市公司退市的决定一般都比较谨慎,并规定了非常复杂的程序。如上市规则802 02规定了以下程序:　　(1)交易所在发现上市公司低于上市标准之后,在10个工作日内通知公司;　　(2)公司接到通知之后,在45日内向交易所作出答复,在答复中提出整改计划,计划中应说明公司至迟在18个月内重新达到上市标准;　　(3)交易所在接到公司整改计划后45日内,通知公司是否接受其整改计划;　　(4)公司在接到交易所批准其整改计划后45日内,发布公司已经低于上市标准的信息;　　(5)在计划开始后的18个月内,交易所每3个月对公司的情况进行审核,其间如公司不执行计划,交易所将根据情况是否严重,作出是否终止上市的决定;　　(6)18个月结束后,如公司仍不符合上市标准,交易所将通知公司其股票终止上市,并通知公司有申请听证的权利;　　(7)如听证会维持交易所关于终止股票上市的决定,交易所将向sec提出申请;　　(8)sec批准后,公司股票正式终止交易。由上述情况可见,交易所决定某公司股票终止上市,最长要经过22个月的时间。　　的退市程序包括四个阶段:　　(1)第一阶段:在停牌后的6个月内,公司须定期公告其当前状况;　　(2)第二阶段:第一阶段结束后,如公司仍不符合上市标准,交易所向公司发出书面通知,告知其不符合上市标准,并要求其在6个月内,提供重整计划(resumptionproposal);　　(3)第三阶段:第二阶段结束后,如公司仍不符合上市标准,交易所将公告声明公司因无持续经营能力,将面临退市,并向公司发出最后通谍,要求在一定期限内(一般是6个月),再次提交重整计划。　　(4)第四阶段:第三阶段结束后,如公司没有提供重整计划,则交易所宣布公司退市。　　在处理上市公司退市上,采用了逐步退出的办法。发现公司低于上市标准时,首先对其进行特别处理(类似于我国的st制度),并要求其在限期内重新达到上市标准。如果公司在限期内未达到上市标准,则对其交易作进一步限制(类似于pt制度),如仍未改善,再将其摘牌。　　三、我国上市公司的退市制度及其缺陷　　1 上市公司暂停上市的制度　　我国交易所关于上市公司摘牌有如下一些规定,并根据情况的严重程度设定了一些最终可能会导致摘牌的几个层次:上市公司如果连续2年亏损、亏损1年且净资产跌破面值、公司经营过程中出现重大违法行为等情况之一,交易所对公司股票进行特别处理,亦即st制度。对st公司,如果再出现问题,比如下年继续亏损从而达到中关于连续3年亏损限制的,则进行pt处理。pt制度是证券交易所对于暂停上市的公司股票流通所采取的特别安排,目的是为了增强市场流动性,切实维护广大中小投资者的利益。交易所在采取pt交易制度时又规定:从1998年1月1日起3年内的任何1年中,如果pt公司能够扭亏为盈,则可以向交易所提出恢复上市的申请,经****批准后可以恢复上市。在2000年5月1日起施行的新《上市规则》第十章第一节中,暂停上市有四种情形:　　(1)上市公司股本总额、股权分布等发生变化,不再具备上市条件;　　(2)上市公司不按规定公开其财务状况,或者对财务会计报告作虚假记载;　　(3)上市公司有重大违法行为;　　(4)上市公司最近三年连续亏损。　　出现前三种情形之一的,交易所根据****的决定暂停其股票上市;出现第四种情形的,交易所暂停其股票上市。自上市公司公布年度报告之日起,交易所对其股票实施停牌,并在停牌后三个工作日内就该公司股票是否暂停止上市作出决定,并报****备案。上市公司应当根据交易所或****所作的暂停上市决定,在指定报刊刊登《暂停股票上市公告书》。自公告之日起,交易所停止其股票逐日持续交易。上市公司在其股票暂停上市期间,仍然应当依法履行上市公司的有关义务,交易所为投资者提供股票“特别转让”服务,为这些公司的股票流通提供一条出路,尽可能地保障中小投资者的利益。　　2 上市公司终止上市的制度　　我国《公司法》第157、158条规定,上市公司有下列五种情形之一的,将由**证券管理部门决定终止其上市:　　(1)公司股本总额、股权分布等发生变化,不再具备上市条件,并在限期内未能消除的;　　(2)公司不按规定公开其财务状况,或者对财务会计报告作虚假记载,经查实后果严重的;　　(3)公司有重大违法行为,经查实后果严重的;　　(4)公司最近三年连续亏损,在限期内未能消除的;　　(5)公司被解散、被行政主管部门依法责令关闭或者被宣告破产的。　　终止上市,就是失去了在交易所**交易的资格,又称为摘牌。《证券法》也明确规定,不符合条件的上市公司应按《公司法》的规定退出市场。交易所上市规则规定,上市公司在接到****终止其股票上市的通知后,应当在指定报纸发布《终止股票上市公告书》,并应载明以下内容:　　(1)终止上市股票的种类、简称、证券代码以及终止上市的日期;　　(2)****终止其上市的决定;　　(3)****要求的其它内容;　　(4)交易所认为有必要的其它内容。不过,目前我国沪深两市还没有出现公司摘牌的先例。　　3 现有退市制度的缺陷　　上市公司退市是我国资本市场面临的一个基本难题。其形成的主要原因是:我国发展股票市场的初衷更多地是考虑融资,而忽视了证券市场监控这一功能的实施;目前上市仍然采取审批制,上市额度受到严格限制,“壳”的稀缺性使得上市公司难以退出;由于我国上市公司股票的分割性,流通股份额只占公司股权的一部分,这使得接管,特别是敌意收购在操作上有很大困难,幕后交易以及“暗箱操作”情况普遍;更为重要的是上市公司往往成为所在地**就业、税收的重要依靠以及表现当地形象的重要标志,因此地方保护主义也成为我国上市公司退出的主要障碍之一。具体分析,现有退市制度的主要缺陷是:　　(1)《公司法》有关终止公司上市的第一、四种情形中对“限期”多长没有一个明确说法;第二、三种情形中对后果严重到什么程度只是一种主观判断,但作出这一判断的主体是谁,没有明确,也无法保证判断结果的客观公正性;决议解散和责令关闭在目前看来出现的可能性不大;破产退市是近年来市场呼声最高的,一直被认为是终止股票上市的最直接的办法,但由于某些关键环节对上市公司破产这一问题的认识还存在一定的局限性,使得破产退市举步维艰。　　(2)如果pt公司在3年中未能实现扭亏为盈,是否需要摘牌?这可能需要**新的规则加以确认。不过至少可以肯定的一点是,在2000年不会出现摘牌的上市公司,因为在首批pt公司中,pt振新已经扭亏,改头换面为st振新,pt渝钛白和pt农商社虽然再次亏损,但它们还有1年的时间来进行扭亏,尽管它们的希望已经非常渺茫。　　(3)从2001年1月下旬召开的全国证券期货工作会议精神看来,管理层对建立上市公司退出机制目前还处于研究阶段,有关法规主要是集中在三个方面:一是公司连续多年亏损,股票为3年,债券为2年;二是公司有重大违法行为;三是公司解散、关闭或破产。其中的实施细则问题将与《破产法》等其它相关配套法规共同研究制定。　　四、境外退市制度对我国的启示借鉴　　境外证券市场的经验,有助于解决我国实际面临的上市公司退市这一难题。　　1 依靠管理层起用下市制度总体看来,境外证券市场关于公司下市标准的规则较为宽松,但其证券并未因此而让劣质股大量充斥。原因在于这些**拥有发达、便捷的公司购并机制,绩差公司很容易成为被廉价收购的目标,无需管理部门执行下市制度就因被收购而下市。据资料显示,80年代美国上市公司中每年转为非上市公司的交易占所有上市公司收购交易活动的10%-30%,收购价格平均数和中位数分别高达4 87亿美元和0 8亿美元。在美国两家交易所上市的公司,平均每年约有1%因各种原因下市。但我国上市公司具有股权分割的特征,由于受国有股、法人股多居于控股地位且不能流通、公司资本实力不足等政策和经济条件等的限制,目前尚不具备进行大量的、市场化的购并活动的可能性,非上市公司购并上市公司使之下市还没有先例,公司下市更多地要依靠管理层起用下市制度来进行。　　2 修改、完善现行法律法规从境外证券市场关于公司退市的法律规定来看,退市的具体条件一般不是由法律规定,而是由上市规则决定的。原因在于,公司股票在证券交易所上市是一种契约行为,公司和证券交易所是平等的法律主体,公司上市和退市必须遵守双方签定的上市协议。从当前国外证券交易所的实际情况看,这些特征表现得更为明显。以公司法对公司退市的条件作出规定,可能导致退市条件过于死板,不适应客观情况发展变化的要求。因此,建议公司法只对公司退市做原则性规定,包括批准退市的权限、一般程序等,具体标准和程序则由上市规则规定。　　3 制定科学合理、切实可行的退市标准可以考虑,建立以下一些指标体系作为上市公司退市的主要标准:上市公司的经营业绩和财务状况、经营能力、资产规模、股利分配情况、股权的分散化程度(是否有足够的社会股东)、股权结构的合理化程度、资产负债营运状况、公司经营是否合法合规、是否忠实履行其信息披露义务等等。我们认为,建立我国证券市场的公司退市制度,应该根据我国证券市场和上市公司的实际情况,先制定出科学合理、切实可行的退市标准。为了促进在二板市场上市的中小型企业不断提高经营业绩,提升营运质量,还应考虑增加两个条件:　　第一,公司缺乏持续经营能力(资不抵债,全部或大部分业务已停止经营,大部分资产被查封、扣押、冻结、拍卖、变卖、租赁或遭到自然或人为因素的破坏)的;　　第二,公司违反上市规则,交易所认为应该终止上市的。有关上市公司能否持续经营的认定工作,可以先由注册会计师出具审计报告,派专人组成调查组对公司进行定期或不定期的动态跟踪,接着由调查组定期向管理层汇报公司在限期内整改计划的贯彻、执行情况,最后出具对该公司的调查报告,并提出是否应予退市的建议,以此作为管理层决定其是否退市的依据。要制订切实可行的退市程序,就应增强其可操作性。由于上市公司退市涉及到广大投资者的切身利益,在退市的具体程序上,**和交易所在作出退市的决定时应慎之又慎。当上市公司面临可能被摘牌的困境时,监管部门可以采取增加信息披露次数的方式来引起人们对其的关注。另外要给公司一定的宽限期,便于其提出行之有效的整改方案,实施拯救。整改期过后仍然无法达到上市条件的,方可令其退市,以尽量减轻因立刻摘牌所造成的市场压力和社会冲击。　　类别: 上市公司　　主题词和关键词: 公司退市 证券市场　　发表书刊报　　发表书刊报: 国际金融　　相关理论研究: 公司法 资源配置 20210311