从债转股**式去杠杆大结局有什么看

近期债转股重出江湖是必然的选择，而这只是**式去杠杆的开始而已。　　【第一步】从企业转移到银行　　一开始，银行都不想背这些坏账，尤其是基层支行，大多数人选择睁一只眼闭一只眼，等待后人来处理这些烫手山芋。于是，本应成为坏账的债务并没有被划为“不良贷款”，而　　是被纳入关注类贷款，或者干脆就隐藏在正常贷款里。但时间久了纸包不住火，手上的坏账越攒越多，银行发现自己的现金流快转不动了。于是长痛不如短痛，或者说，暗痛不如　　明痛，躲在暗箱里的坏资产逐步开始暴露在市场的阳光之下。　　对企业资质还比较好、仅仅是流动性问题的贷款，银行会尽量通过展期来处理。但对于真正的坏资产，银行不得不通过两种方式承接：　　（1）对于彻底没希望的“不良资产”，直接核销。从 2011 年经济二次探底开始，银行就开始加快对不良贷款的暴露和核销，主要是针对一些资质较差、彻底失去偿债能力的中小　　企业。以五大国有商业银行为例，不良贷款从 2011 年的 3160 亿增加至 2015 年的 7450 亿，同时每年核销的坏账从 2011 年的 120 亿增至 2015 年的 1970 亿，本年核销占不良贷款的比重也从 2011 年的 3.8%升至 2015 年的 26.4%，企业甩给银行的债务越来越多。　　图 3： 五大国有商业银行不良贷款和每年核销量增长显著1　　（2）对于还有希望的“关注类资产”，进行债转股。债转股不是新事物，在 90 年代末曾经出现过**主导的债转股。当时主要针对不良贷款，对象为有市场、有发展前景、但由　　于债务过重而陷入困境的国有企业。1999 年，四大 amc 以账面价值从四大行共收购不良贷款 1.4 万亿，其中 4050 亿元采用债转股方式（占 30%）。不良贷款剥离至四大amc 后，四大 amc 再与企业进行债转股成为企业股东，折股率在 50-70%，即风险从四大行完全转移至四大 amc，不良贷款账面价值与股权价值的差额造成的损失由**（四大amc）买单。共 580 户企业与 amc 签订债转股协议，协议转股额 4050 亿元。平均资产负债率超80%。实行债转股一年后大部分企业资产负债率降至 50%以下，80%的企业扭亏为盈。1　　当年债转股的形式主要有四种：一是整体债转股，适用于资产负债表简单、产品品种单一的企业，企业在进行基本的资产剥离后，amc 将对企业的债权整体转为股权，如北京水　　泥厂；二是企业分离债转股，对于资产负债表负债、产品多样化的大型国企，amc 将其分离为 2 个或以上的企业，然后将原企业中的优质资产集中在其中一个企业并将债权集中　　在这个效益较高的企业进行债转股，如上海焦化厂分离为新焦化厂和股份公司；三是企业合并债转股，两家企业各自拿出部分优质企业合并成立新股份公司，集两家企业优势于一身，然后 amc 将债权转移至新股份公司并实行债转股，如鸭绿江造纸厂和丹东纸业公司；四是企业大宗转股，对企业性质相同、产品类似的企业进行批量债转股，如中石化，amc将对石化集团下属和控股的 13 家企业的债权共同转化为石化集团的债权，石化集团拿出部分优质组建新股份公司，然后将债权转化为对该股份公司的股权。　　但从目前的情况来看，这轮债转股可能和上一轮有明显区别。（1）商业银行将取代**成为债转股的主导者，甚至直接持股。比如我国最大的民营造船厂荣盛重工近日宣布债转股　　方案，**银行在将 27.5 亿元债转股后，将从荣盛重工最大的债权人一跃成为最大的股东。上一轮是商业银行的不良贷款是按账目价值剥离到**买单的四大 amc，因此参与　　意愿比较强。如今 50%-70%不良资产折现率制约了商业银行的参与意愿，对待债转股，商业银行将采取更加审慎的态度，基于收益和成本做出决策。（2）这轮债转股的对象将不限于不良贷款，关注类贷款债转股可能将成为商业银行实行投贷联动、转变经营思路的主要途径：商业银行对具有高成长性的关注类贷款人主动实行债转股，从而获得更高收益。另外，退出机制、定价机制、转让机制等的市场化也会影响债转股的推行。　　【第二步】从银行转移到资产管理公司。　　从某种意义上讲，银行主导的债转股只是进行了一次资产负债表调整，银行的资产质量并没有因此而改善，包袱并没有实质减轻。这不是长久之计，银行手里的企业债务可能最终　　还是要从体内剥离到体外，而体外的第一个承接者就是专业的资产管理公司。大体分为三类：　　（1）四大 amc。这相当于从中央层面承接。1999 年，**先后出资成立信达、东方、长城和华融四大资产管理公司（amc）。如前所述，四大 amc 以账面价值向中农工建四大商业银行和**开发银行收购不良贷款近 1.4 万亿元，综合采用债权重组、债权转让、资产证券化和债转股等手段处置银行不良贷款，其中 30%债务采用债转股（4050 亿元）。随后四大 amc 在 2004-2005 又采用商业化收购模式向中行、建行和工行收购了共 1.2 万亿不良贷款。　　图 6：四大资产管理公司的运作流程0　　（2）地方 amc。这相当于从地方层面承接。自 2014 年 7 月银监会批复首批地方 amc 成立至今，国内地方 amc 的数量已超过 20 家。借鉴四大 amc 的经验，成立地方 amc 的目的是为了解决地方**债务问题和处置银行不良贷款。地方债务置换是用长期低息的债务替换短期高息的债务，债务存量只是得到优化，而地方 amc 通过债务重组化解不良贷款，可以减少债务存量。但与四大 amc 相比，目前地方 amc 存在资金规模小、融资渠道有限、处置方式单一等问题。0　　　　（3）银行子公司。银行若直接参与债转股，将加大资本占用（不良贷款风险权重为 100%，而股权风险权重为 400%），加上银行缺乏对企业的重整能力，因此银行可以采取“母公司-子公司”的模式：成立新的资产管理公司，区分商业银行业务和投资银行业务，坏账交给银行旗下的资产管理公司管理，尤其直接负责管理债转股的企业股权，这也是银行混业经营的一部分。　　【第三步】从资产管理公司转移到**　　资产管理公司将坏资产变成好资产的前提，也是经济要复苏，企业盈利条件要改善。但如果经济持续萧条，资产管理公司也很难凭借自身的能力妙手回春，最后可能还是要**买　　单。虽然**不同于美国的**体制，中央和地方**本质上是一个信用主体，但从形式上看，还是可能有两种路径：　　（1）要么是中央**买单：一种是通过**注资资产管理公司。比如 1999 年**向四大 amc 各划拨 100 亿资本金，总计 400 亿，奠定了四大 amc 运行的基础。另一种是通过**向国有商业银行增资。比如 1998 年**向四大国有商业银行发行了 2700 亿元长期特别国债，所筹集的资金全部用于补充四大国有商业银行的资本金。此次注资使四大国有行的资本充足率由 5.86%提高到 8%以上，达到《巴塞尔协议》要求，为甩掉坏账包袱奠定了基础。　　（2）要么是地方**买单：和 90 年代末相比，这一轮坏账的区域性特征明显，由中央买单会加剧道德风险，可能会探索由地方**买单（其实到最后还是中央买单，但形式上有　　区别）。一是各地区的资产质量差别较大，有的已经充分暴露并处置完毕，有的才刚开始暴露。分地区看，长三角地区、东北地区和华北地区的不良贷款情况要比中西部地区和珠　　三角地区更严峻。二是重灾区在区域性的商业银行，尤其是农信社（包括农商行）和城市商业银行，截止 2015 年底，农商行不良贷款余额达 1800 亿，不良贷款率为 2.48%，远高于其他商业银行（商业银行整体不良贷款率为 1.67%）。0【第四步】从**转移到央行　　**接手之后，寄希望于两点。一是**的抗风险能力更强，能在更长的时间内等待资产起死回生。二是企业和银行甩掉了包袱，能够形成自发的经济复苏，做大经济的蛋糕，政　　府税收增加。但如果随着时间的推移，这一切也没有发生，谁将成为最后的接盘者呢？答案只有央行。　　（1）要么是直接支持**融资：这在当下的**不合法。根据《**人民银行法》的规定，**人民银行不得对**财政透支，不得直接认购、包销国债和其他**债券。短期　　内这项规定还不太可能改变，但在美国日本等国，这是一种常见的**融资方式。尤其是在 2008 年金融危机之后，央行为**融资的趋势愈演愈烈。美联储从 2008 年 11月到 2014 年 10 月共推行四轮 qe，期间美联储通过二级市场的公开市场操作净买入国债近 1.9 万亿美元，截止 2016 年 3 月底，美联储持有国债高达 2.46 万亿，而 2008 年仅为 4700亿美元。日本央行在 2001 年 3 月启动 qe，至今已超过 10 轮。尤其是 2012 年之后，国债购买规模明显扩大。日本央行持有的国债从 2008 年不到 70 万亿日元飙升至 2016 年 3 月底的近 350 万亿日元。0　　（2）要么是间接支持**融资：为**信用融资不一定通过国债，也不一定通过**，还有很多背负着**信用的载体可以借助，这也是在我国最可能出现的方式。　　第一大载体是国有商业银行。1998 年央行为配合**发行特别国债注资四大商行，将法定存款准备金率从 13%大幅下调到 8%，释放准备金 2400 亿元，加上商行自身的 300 亿超储，共 2700 亿元用于购买特别国债。注资后四大商行的资本充足率达 8%，并预留了1200 亿元用于核销贷款呆账。　　第二大载体是四大资产管理公司。1999 年央行曾直接向四大 amc 提供 6000 亿元的再贷款，利率 2.25%，并允许四大 amc 向对口的商业银行发放 8200 亿元的金融债，共同用于收购四大商行和国开行的近 1.4 万亿元不良贷款。0　　【结局大猜想】　　回过头看，从企业到银行，从银行到资产管理公司，从资产管理公司到**，从**到央行，每一步的核心都是转移，而不是消化。所以，尽管目前我们还处在第一步，但央行充　　当最后贷款人可能成为不可避免的结局，而这可能在短期内产生三种冲击：　　（1）实体通胀。国内货币供应量陡增，钱又跑不出去，再加上坏账剥离后需求好转，必然导致通胀上行。这实际是通过名义收入的提升、实际债务的下降来消化债务，买单的是　　全体国民。　　（2）资产泡沫。钱跑不出去，但国内实体需求又没有明显恢复，钱流不进实体，可能会在各类金融资产和不动产之间轮动，这种情况下货币多好资产少，很容易形成泡沫。这实　　际上是通过资产价格的上升来修复资产负债表，降低资产负债率。　　（3）汇率贬值。如果资本账户完全开放、汇率完全市场化，那么大放水必然导致大贬值。这种方式可以通过贬值刺激出口来提振国内企业的收入，加速经济增长，最终化解债务。　　但这种方式也有很大的风险，如果一国外债较多，大贬值可能会引发货币危机。　　迈过这些坎之后，**式去杠杆才能真正的完成。 20210311