**创业怎么了，为什么都拿不到创投的钱？

开心果 2024-06-03 19:06:58

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，都拿不到创投的钱?《techorange》总编辑张育宁专访创**会秘书长苏拾忠，从制度面与政策歷史看**创投业的兴衰变化，也看**近几年无法运用创业能量刺激产业升级的根本原因。 **创投业是李国鼎先生参考硅谷作法在1980年代引入，目的是促进资金投往高科技产业，创投也的确促成**高科技硬体製造业的崛起。但是今天，创投在**几乎走不下去。同样一个团队，在美国，创投评估的平均期望回报率是 3 倍，到了**，一样的评估方式，结果却是有认赔风险。怎么讲?规定股票面额10 元，等于规定所有投资人，不管是早期投入或晚期投入，每股持股成本至少 10 元，在**上市平均可回收股价约 30 元，也就是说，上市后创投可以有 3 倍回收。但是别忘了，这是早期投资，还要计算公司成功上市的机率。全球新创企业的平均成功率约 30%，投资早期的平均期望报酬率应该是 3 倍再乘以 0.3，等于 1，也就是不赚不赔。再加上机会成本，这个买卖等于大赔。美国没有股票面额定价限制，公司初创时会把每股价格订在一股 0.000001 美元的超低价，让创办人和初始股东以较低成本取得较高股数，这样一来，愈早期投资，股票成本愈低，持股比例愈高。美国天使投资人在种子期投资的平均一股成本约在 0.1 美元，创投投资早期的成本则约 1 美元，新上市股票价格平均一股 10 到 30 美元，所以天使投资人的报酬率约 100 倍，创投约 10 倍。再计入新创事业成功机率 30%，在美国投资早期的平均总期望报酬率就是至少 3 至 30 倍。苏拾忠认为影响最深的，是创投投资抵减制度的取消。 2000 年以前，促进产业升级条例中，有一项创投股东投资抵减的规定。只要创投投资在策略性高科技事业，而且一定要投早期团队，创投股东就可以直接以投资额的 20% 抵减个人所得税。这个政策带来巨大的资金集中效应。1995 年到 2000 年左右，是**创投最敢投早期的时期，有一年所有创投投资总额，甚至高达 40%是投在早期，其中有很多就是投资在工研院出来的团队。以总额来看，投资抵减政策至少集中超过 2 千多亿的创投资金在半导体相关科技製造业，带动约 2 兆的社会资金挹注，这么高的资源集中，半导体产业要不兴旺也难。 2000 年时，因为租税公平化与自由化原则，取消股东投资抵减优惠措施，在面额 10 元的制度限制之下，投资人投资早期的意愿完全消失。那年开始，新募创投基金开始骤减，投入早期的资金也跟著下滑。创投产业极速萎缩，后来的产业政策，不管是六大新兴产业，或是这两年受到高度关注的网路产业，一样都拿不到创投的钱。原因很简单，投资人把钱都拿去其他机会成本较低的投资管道了。苏拾忠表示最好的方式，是让新创团队的价值和风险，能够自由地反应在不同的投资阶段，最简单的作法是取消面额 10 元制。 **公司法非常注重资本确定和维持原则，这对上市公司极其有利，但是对未上市公司特别是早期初创团队却极度不利。面额 10 元的限制，不只让新创事业难以透过创投募资，也难以发行技术股吸引优秀人才加入。因为员工一拿到股票，即使尚未实现现金价值，就得先按 10 元面额计算缴交 20% 的所得税，发行技术股反而是在找这些人才的麻烦。不过，取消股票面额一律 10 元的政策讨论，卡在金管会不愿意放手，因为税法和会计法都会受到影响，至少需要 5 到 10 年才有可能解决。这不是短期内可行的方案，而**产业发展也没有那么多 5 年或是 10 年可以等待。苏拾忠认为比较可行的方式是推行有限公司制。我们看国外的作法，**和美国的制度是在上市之前，大家不谈股份，只谈投资比例。一直到公司要上市前，因为要公开发行股票，才依投资比例分配股份与发给股票。**更直接，把公开发行和股票上市绑在一起，没有上市前，不需要公开发行，所以都叫做有限公司。有限公司的登记，是以比例做登记，而不管股份的多寡。股东的投资权益可以另外註记在公司章程内，股东彼此之间同时可以再签一份投资比例合约，决定未来新投资人加入时，各股东持股比例可被稀释的程度。因为投资风险可评估控制，不管是天使投资人或是创投都会愿意投入。 **虽然也有有限公司制度，但是市场歧视有限公司，银行借款、申请**补助案的，都会因为不是股份有限公司而被扣分。创**会推动天使投资协会的一个工作，就是推动有限公司的发展，只要公部门在审核补助案时，不要歧视有限公司，这个风气就会改变。苏拾忠表示，制度改革跟不上市场现实，这些未来的税收都不会进****的口袋，我们的**适应全球市场变化的速度太慢。举例来说，为了增加**股市的动能，这几年**推动 tdr(** depositary receipt)，想让在国外上市的公司也能够来**第二次上市，但是因为很多**的公司法没有规定股票上一定要面额，结果 tdr 都受阻。为了解决这个问题，开曼群岛在两个月内特别为**修法，在开曼设立的公司可以设立有面额的股票，且以**计价。而**这边，金管会则是再三讨论后，勉为其难地通过，外国公司在**上市，得发行无面额股票。可是在**登记註册的公司，仍维持原规范。最后，再谈创投产业的未来。网路产业的发展和过去高科技产业发展的状况非常不同，网路服务的创新与过去的创业特质一个很大的不同，是资金和技术的进入门槛都降低，但对市场的反应速度与调整能力的要求却前所未有的高。其实传统创投面对网路产业兴起，即使是在美国也受到很大的挑战，y-combinator 模式的出现，就是其中一个重要的趋势。美国的 y-combinator 模式，是适应产业变化而兴起的，另一种降低创投和创业者双方风险的模式。**有林之晨的 appworks，**有李开復的创新工厂，都是模仿 y-combinator 的模式。 y-combinator 模式把新创团队和创投者绑在一起长达半年，用这段时间了解创办人的mindset(创业心态与想法)，观察团队解决问题的方法和默契，同时引入金钱以外的业界资源，例如业师辅导或是公司财务会计基本知识。这个过程会让创投的评估精准度大幅提昇，而且让原本体质好的创业团队透过半年的辅导过程，更快顺利募得第二轮资金。这种模式，在美国是解决创投与业内天使投资人之间的投资精准度落差，在**则是意外解决早期投资被卡住的问题。这也是创**会未来会努力的目标，天使投资协会的成立，就是希望让潜在的天使或创投投资人再度对新创事业有兴趣，同时也引入顾问型的企业或专业经理人加入，让**的创业者拥有更多机会。以 appworks 在**经验来看，他们在超过 600 个团队中选择150 个团队辅导，最后投资了其中的 17 家，其中又有9家成功获得其他创投的后续的投资，后续投资价格平均又是第一轮的 3 倍。3% 的投资率并没有超过平均，但超过 50% 的第二轮投资率表现就相当好。 20210311

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