基金公司发行的资管计划的债权人是谁？

一、基金行业的内部治理与外部治理的挑战基金治理是公司治理相关理论在基金行业的具体应用，是指通过构建合理的基金治理结构和采用有效的基金治理机制来解决基金运作过程中存在的委托-代理问题。一个完整的基金治理结构框架包括基金治理和基金管理公司治理结构两个层面。其中，基金治理结构包括内部治理、外部治理和第三方治理三个方面。内部治理是指基金投资者通过授权组织来选择、监督和激励基金管理人。外部治理是指市场竞争对基金治理的推动与约束作用。第三方治理就是指通过法律、监管等第三方安排，介入基金投资者与基金管理人之间的交易过程，消除利益冲突和基金管理人的道德风险。一个好的治理结构应当是内部治理和外部治理相对均衡的格局，偏重外部治理而轻视内部治理可能降低行业运行的效率，而强化内部治理削弱外部治理则会导致行业发展无序。特别是基金行业，与制造类企业不同，人力资本是最大的生产力，而对人力资本的制衡就需要依靠良好的内外部治理相制衡。从市场发展初期来看，过于严厉的外部监管会明显降低市场竞争的效率，但若过度依靠以董事会主导的内部治理结构，一旦出现内部治理不健全、权力过于集中、激励失衡等状况又会导致内部风险加大。应当说，对于资产管理这样以人力资本为主要生产要素的特殊行业，内外部治理均衡、相互牵制相互辅助的平衡治理结构才是最为合理有效的。二、内外治理如何平衡，**基金治理“成长的挑战”十年前的“基金黑幕”事件的化解，是典型的通过外部治理强化内部治理的路径。发展初期的**基金行业出现一些违规行为，2000年的**基金业，当时已经初具规模，成立10家基金公司，发行了30只封闭式基金。正值行业发展初期，“基金黑幕”一文通过揭示其道德风险，有力强化了外部治理，弥补了当时内部治理的不足。而十年过去了，当年仅10家公司、规模过亿的基金行业已经成长为拥有60家公司、发行超过540只产品、管理资金规模超过2万亿的行业。如此快的发展速度，也对行业化公司的治理结构提出更高的要求，当前内外治理失衡的格局造成了基金行业“成长的挑战”。1、基金外部治理：强外部治理在维持行业声誉稳定的同时，可能导致公司的趋同并且可能降低竞争效率(1)严格的市场准入的审批，可能导致基金行业的主要竞争力还是牌照的价值，并且容易导致市场的趋同和竞争机制缺乏**与市场关系是外部治理机制中需要重点考虑的因素。由于基金公司的设立环节还处于行政审批阶段，基金行业还处于半垄断竞争阶段，难以形成有效的市场退出机制，即使开放式基金赋予了基金持有人用脚投票的机制，不足以从外部竞争角度形成对基金管理人的压力。十多年间，虽然有多个基金公司长期徘徊在行业末端，旗下基金频临五千万的清盘边界，但是没有一只基金因此被清盘，没有一家基金公司倒闭，由于行政审批，使得基金公司的牌照和基金产品成为稀缺资源，轻易不会从市场中退出。在行业迅速发展的这些年里，与前几大公司始终占据规模排名前列的状况相对应的是，前十家公司当年发行新基金规模始终占到全行当年全部新募集资金规模的一半左右(见下图)。这无疑表明，外部治理的倾斜、产品审批和发行节奏的控制，使得规模大的公司始终占据优势，后来者超越的难度很大，对于前者形成的竞争压力也相对有限。监管机构虽然通过严格监管有效控制了行业发展初期可能出现的重大风险，保证了基金行业的平稳发展，但是通过制度监管和行政强力干预的治理机制自身存在着一定的滞后性，相对基金行业的快速扩张，监管能力无法相应同步增长，在一定程度上减弱了外部治理的效力，出现了一些监管套利现象。而且随着投资者群体的扩大和基金产品数量和种类的丰富，投资者与基金公司之间的利益关系变得更为复杂，也加大了外部监管的难度。这些客观不足也要求基金治理发生相应的变革。(2)过分强调绝对短期收益的市场导致畸形的业绩压力竞争性市场是外部治理机制的又一重要方面。基金业绩排名和评价体系在国外成熟市场被认为是较成功的外部激励机制，能够达到优胜劣汰的竞争格局，但是在国内，由于众多投资者的尚不成熟，在运用基金业绩排名选择基金时，过度偏重于短期业绩，关注收益率而忽视风险，这样不成熟的市场选择机制使得市场激励机制发生畸变，业绩排名压力对基金经理的激励机制被异化。一方面，基金经理为了追求短期高收益，频繁参与市场热点，导致可能有的基金经理采取的投资策略与基金合同中的约定往往容易出现偏离，投资组合与业绩比较基准偏离很大，例如大盘基金不投大盘蓝筹股、基金豪赌st个股、指数型基金置跟踪误差于不顾积极参与个股选择和择时、甚至连etf基金都在追求仓位和个股的主动性偏差；另一方面，相对业绩排名使得基金经理纷纷采取跟随策略，投资组合与同类基金保持很高的相似度，形成基金“羊群效应”。这一点在2007年三季度市场见顶之时表现的十分突出。当时全部偏股型基金的投资组合中，有92.77%的股票为沪深300成份股，各基金在行业配置上的偏差达到历史最低水平，正是基金在蓝筹股上的羊群效应导致了当时的蓝筹泡沫。从特定意义上说，这种外部的绝对收益压力，促使**的大部分基金经理变成需要承担对冲基金类似的压力。不成熟的市场除了对投资行为的产生畸形激励之外，对于基金管理人的行为也形成负面激励，诱发行为短期化，不注重市场声誉积累。例如，根据投资者对低净值基金的偏好，基金公司通过**例分红和分额拆分来降低基金净值，吸引更多的投资者进入，既侵害了原有投资者的利益，也是对新进入投资者的不负责任。2、基金内部治理：多方相互制衡格局仍待完善(1)基金持有人利益代表缺位，无法充分行使对基金管理人的监督基金持有人在将其资产委托给基金管理人后，就不能直接干预基金管理人对基金资产的管理和运作，其监督制约权只能通过出席基金持有人大会来行使。但是，基金持有人往往人数众多且高度分散，而基金持有人大会的召集条件虽然有所放松，在《证券投资基金法》之前，只有基金管理人、基金托管人和基金管理人书面委托的基金发起人才有资格召开大会，而现在基金份额10%以上的基金持有人就可以自行召集，但是由于基金持有人大会并不是一个常设机构，它只会在发生某些重大问题的时候才召开。证券投资基金的持有人较为分散，期望众多的分散的持有人对基金管理人进行监督，其效果是可想而知的。因此，基金持有人对基金管理人的监督是事后的、有限的，带有极大的滞后性、虚弱性。(2)基金托管人的监督有待强化尽管基金托管人负有监督基金管理人的投资运作之责任，但是这种监督的实效也因以下几种因素大打折扣：第一，实际上基金管理人有权决定基金托管人的选聘，并经****和**人民银行批准后，还有权撤换基金托管人。换言之，基金管理人往往决定着基金托管人的去留，托管人的地位缺乏独立性必然导致其监督的软弱性；第二，基金托管业务目前已经成为商业银行一项新的表外业务和利润增长点，市场竞争日趋激烈。银行(托管人)为抢占市场份额，在利益驱动下，有可能纵容、迁就基金管理人的违法违规行为，影响其监管效果；第三，从利益分配机制看，托管人除了收取相对固定的托管费外不可能再获取其他收益，这样很难使其有足够的动力约束基金管理公司。(3)信息披露不透明导致关联交易监管难度加大现在基金管理公司的出资股东大多是银行、保险公司、证券公司、上市公司：它们之间不是存在上下游关系(证券承销与证券投资、研究与投资)，就是存在同业竞争关系(证券自营和投资)。在这种情况下，基金代行基金持有人表决权和代人理财的过程中就自然而然地埋下了利益冲突、内部交易、关联交易、欺诈、操纵、或者反过来听命于部分外部不当干预力量等的道德风险因素。虽然近年来监管法规的趋于完善逐步堵住了关联交易、股价操纵等恶性利益输送的管道，“基金黑幕”中揭露的那些明目张胆的违规行为已经销声匿迹，但是其他更为隐蔽的利益输送行为却需要付出更大的努力来予以防范。在2008年单边下跌的市场中，部分高换手基金公司，频繁交易和较高的换手率可能增加了交易成本，但是并没有带来投资业绩的突出表现，而且这些高换手的基金公司普遍存在着分配较高比例佣金给券商股东的现象，个别公司的分配比例接近**要求的“单一证券公司不得分配超过30%的佣金”的上限。3、基金公司治理，人力资本激励等待破局在基金公司内部，虽然有相对完善的内部控制制度，但是在实际的运行过程中，更多的是一种摆设，主要应对监管机关的检查，相当多的基金公司中存在着有法不依，违反内部控制的现象，“人治取代法治”这一问题似乎是**企业的通病，在其他行业的公司治理中也是屡见不鲜。基金公司的人治色彩浓厚的另一体现就是，高层变动之后，公司内部经常会出现中层管理人员的变动，甚至会引发公司整体业务架构和部门职能的大调整，乃至公司经营风格的转变。基金行业是典型的人力资本密集型产业，投研团队是公司最宝贵的财富，投研人员管理的资产，承担的风险收益责任与他们所获得的报酬是严重不对称的，这构成了发生委托-代理问题的根本动机。解决这一问题，在国外发达的基金行业，除了严刑峻法之外，恰当的激励机制也是必要的。但是在国内，由于基金行业的半垄断性质，基金公司中更为重要的是基金公司和基金产品牌照的垄断价值，人力资源的价值相对次要。由于激励机制的不到位，导致“老鼠仓”问题屡禁不止，基金公司人员的频繁流动无论在牛市还是熊市都成为常态。根据统计，在市场大幅下跌的2008年共有247只基金发生基金经理变动，占全部基金数目的56%，大幅度超过了牛市中2007年的171只基金经理变动的数量，创下历史新高。而且，在2008年，基金公司的高管也出现了频繁变动，有超过33家基金公司的高管发生变更，其中有10家以上的基金公司的总经理出现离职或调整情况。与之相比，国内上市公司在股权激励方面的进展颇为神速。根据2008年年报统计，共有1034家上市公司的4618名高管持有上市公司股份，总市值达到1430亿元。此外，自从股权分置改革以来，共有42家上市公司实施了股权激励计划，还有48家上市公司提出了实施股权激励计划的预案，其中12家获得了股东大会的通过。股权分置改革、高管持股和股权激励计划这些激励措施对于上市公司的绩效改善是比较显着的，近年来，上市公司的资本回报率、主营业务利润率明显提升，销售费用率和管理费用率都出现了不同程度的下降。我国上市公司利用股权激励等措施对公司治理的改善和经营绩效的提升的相关经验值得基金行业借鉴。三、未来基金行业结构治理改善展望现阶段，随着整个市场规模的扩大、行业的快速发展，市场机构的日益多样化，使得这种以外部监管治理为主，内部治理和外部市场治理为辅的治理结构已经难以适应基金行业的发展需要，一方面，监管机构治理在控制行业风险的同时，也限制了行业多元化发展的空间，抑制了行业竞争，形成了基金公司业务模式和基金产品结构同质化的局面，往往导致基金行为的严重趋同，反而可能引发市场的大起大落；另一方面，基金治理中另外两个重要的治理机制，内部治理和外部治理已经成为“短板”，限制了基金治理水平的提升。所以当务之急，是适度放松监管，同时加强内部治理和外部市场治理机制，促进基金治理结构的协调发展。在加强基金内部治理方面，可以积极引入内部治理更为有效的公司型基金，克服契约型基金持有人治理缺位的根本缺陷。公司型基金在这方面有基金董事会监督基金管理人的投资运作，能够体现大部分基金投资者的利益。独立董事在公司型基金中能够更好的发挥对基金董事会的监督作用。而公司型基金的引入，需要对当前的《证券投资基金法》加以修订予以其合法地位，还需要给予相应的税收优惠条款，实施的难度比较大。强化基金内部治理的另一途径是引入成熟市场经济**中行之有效的集体诉讼机制，通过这种“一人**，集体受益”的法律机制，提升市场化的惩治成本，扭转基金投资者在基金治理中的弱势地位。加强基金外部治理的核心在于提升行业竞争水平和健全市场退出机制，重新调整外部治理中市场和监管两者之间的比重，在行业发展相对成熟的阶段，可以适当降低监管的比重，提高市场竞争在外部治理中的作用，以此来促进整个行业效率的提升，消除此前存在的同质化等结构性问题。提升基金行业的竞争水平主要是放松基金行业的准入标准，逐步从现行的核准制过渡到注册制，改变目前基金行业的半垄断竞争状态，消除基金公司和基金产品牌照的垄断价值，提升基金行业的竞争程度和层次，为投资者提供更有效率的服务。在构建了相对完备的法律法规空间之后，已经能够从制度上避免可能出现的严重侵害投资人利益、扰乱证券市场秩序的恶性违法行为，再加上基金行业已经发展的相对成熟和规范，此时，放松行业准入标准是利大于弊的。在放松行业准入的同时，健全行业退出机制，使基金清盘和基金公司倒闭不再是危言耸听，才能使竞争压力形成外部治理机制，促进基金公司重视市场声誉的积累，重视投资者的信赖，真正使基金公司能够尽到受托责任。发挥市场竞争的激励作用还需要市场环境的配合，在不成熟的市场中，竞争会对基金公司和基金经理形成错误的激励，例如引发行为短期化和基金“羊群效应”等现象。因此，对投资者加强教育，引导其形成理性的投资习惯，提升市场的成熟程度，也是加强市场竞争外部治理的重要内容。基金公司治理结构的改善方向也类似于基金治理机构，主要是平衡监管与激励之间的关系，形成激励相容的公司治理机制，同时要避免不当的激励机制使整个行业承担过多的风险，如同美国金融业在次贷危机爆发之前的所作所为，更多是为了短期内获得价值不菲的业绩激励奖金，而忽略了长远的股东利益。**基金公司的人力资本激励机制已经讨论了多年，并且因为次贷危机的爆发而再度搁浅，这一机制是基金公司治理的重要内容，未来必然会推出，而且在吸取了次贷危机的教训之后，能够更好的协调管理层、基金经理、股东和基金投资者各方面的短期和长期利益，在一定程度上避免激励不当产生的道德风险。目前开始推行的基金经理注册制对于整个基金行业的长期发展具有深远的意义。对于基金业而言，最重要的资源在于投资管理能力，而这一能力主要蕴含在基金经理之中。在实行基金经理注册制之前，基金经理的稀缺性并没有得到正式承认，因而基金经理不注重市场声誉的积累，行为趋于短期化，人员流动频繁，通过不断的流动来对自身投资能力进行重新定价。在实行注册制之后，基金经理的稀缺性，特别是优秀基金经理的稀缺性问题将变得尤为突出，有助于强化市场声誉与个人价值之间的联系，促进基金经理的稳定化。如果未来在基金行业准入限制方面取得突破性进展，则基金公司与基金产品牌照的垄断价值将逐步减少直至消失，而基金经理等投研团队的人力资源价值将愈加突出，有助于改善基金公司的内部人员激励问题。 20210311