什么是**融资

一、**金融概览　　　　**金融是一种特殊的金融体系，具有浓厚的宗教背景，遵照**、圣训等**教义。**教提倡勤劳致富，鄙视依靠投机手段来获取财物的行为，认为人们应当保持诚实、勤恳、俭朴的作风，这也就从原则上排斥了**、投机以及投资任何可以抑制不确定性的金融衍生类工具等活动。因此，**金融严格遵循“禁止利息、禁止投机行为、禁止投资于**教义不允许的产业”等原则，并有专门机构对金融机构恪守教义情况进行监督。　　　　回顾**金融的发展历程，从1963年成立首家**银行，到2007年**金融资产达到3000亿美元，**金融发展迅速。在过去10年里，**金融资产的年增长率高达10%～15%。事实上，不少金融中心已经在关注**金融的发展机会。2006年6月，时任英国财政大臣布朗公开表明，欲将伦敦打造成全球最大的**金融中心，允许各银行在英国销售**金融产品并制订一系列措施，使包括符合**法的储蓄账户和抵押服务合法化，****2007年提出要大力发展**金融，并于当年1 1月发行了首只向零售投资者发售的**基金，而在2009年3月初的**十一届二次会议上，民革中央在**会议上提出了关于我国“发展**金融”的建议。据经济观察报报道，我国正筹备在宁夏银行开展**金融试点。　　　　由于**金融的宗教背景，其产品也较为简单，主要有利润分享协议（ mudaraba）、股本参与协议（ musharakah）、成本加利润销售合约（murabahah）、租赁合约（ljarah）、**债券（sukuk）、**保险（takaful）、商品货币化融资协议（tawarruq）、制造加利润许可协议（lst**na'a）等八种产品。虽然没有复杂的金融杠杆和衍生工具，但这些产品覆盖了融资租赁、产品制造和销售、债券融资、保险等多个领域，旨在满足当地的金融需求，而其产品无一例外地遵循**教义，对应实物资产，收益不是利息形式，而是设计成租赁收入或利润分成。　　　　二、**债券与资产支持证券的比较　　　　由于篇幅有限，考虑到近期的迪拜世界的债务危机引发了国内很多专家学者对**债券（sukuk）的讨论，本文将重点剖析一下**债券与资产支持证券的异同。**债券主要包括**债券（sovereign）和公司债券（ corporate）。目前，马来西亚占据了**债券市场的最大份额。以发行量计，全球67%的**债券在马来西亚发行。2004年至2007年，全球**债券发行呈稳步增长态势。　　　　从最基本机理上，应该说**债券与传统债券是相似的，显著不同之处在于**债券的持有人分享的是相关资产的收益，而非传统债券的利息支付责任。这种法律机制安排也许会让投资者感到困惑，下面笔者就“解剖麻雀”，以迪拜世界2007年5月发行的lsin代码为030740815的**债券为例，探讨**债券的基本结构。　　　　该债券的利润分享方和债务人均为迪拜世界有限公司（dp world limited），发行方和受托人为迪拜世界债券有限公司（dp world sukuk limited），发行规模为15亿美元，2007年发行，2017年到期，“预期税后年收益”6.35%。　　　　利润分享协议规定了利润的分享比例，受托人分得99%，利润分享方获得1%，再由利润分享方发放利润。也就是说，投资者可以获得6.29%的收益率。有意思的是，受托人同意协议的前提是投资计划中的期望收益是可以得到的，但他们不以任何方式担保期望收益。发行人、联席牵头经办人、交易管理人也对利润分享协议资产的收益不负责。如果利润高于定期分配数额，受托人应退回超过的部分给利润分享方，作为利润分享方的激励费用。如果净利润没有达到定期分配数额，利润分享方将提供符合**教法的流动资金，以确保在发放日受托人的资金足以支付定期的利息发放。　　　　利润分享协议自交割日开始生效，在201 7年7月2日债券到期赎回，或者201 7年7月2日前债券赎回当日终止协议。债券销售所得即为受托人和利润分享方的资本金，该资本金被投入到利润分享方制定的遵循**教义的投资计划项目中。　　　　通过条款分析可以发现，**债券在法律设计上引入了所谓”受托人”的概念，就是投资银行通常意义上的“特殊项目机构（spv， special purposevehicle）”，这与结构化的“资产支持证券（abs，asset-backed security）”是一样的。为了厘清两个spv之间的异同，下面以**开发银行2008年第一期开元信贷资产证券化信托为例，进行具体比较。　　　　第一期开元信贷资产证券化信托主要由发起机构（国开行）、受托机构（平安信托）、贷款服务机构（国开行）、承销商（中信证券）、资金保管机构（**银行）、登记结算机构（中债登）等组成。　　　　**开发银行作为发起机构以部分信贷资产作为信托财产委托给受托人，以平安信托投资有限责任公司为受托人，设立一个专项信托。受托人向投资人发行该期证券，并以信托财产所产生的现金为限支付该期证券的本息及其他收益。证券的发行由主承销商组建的承销团来完成。信托有效期内，受托人委托贷款服务机构对于信托财产的日常回收进行管理和服务。　　　　该证券分为四档，分别为优先al档、优先a2档、优先b档和次级档证券。其中，优先al档5亿元采用固定利率方式发行，a2档27.03亿元和8档3.43亿元采用利率基准+利差的浮动利率方式发行，次级档证券2.201 7亿元无票面利率，投资者获得收益账下和本金账下的剩余资金。　　　　对于信托财产所产生的现金流，受托人委托资金保管机构提供资金保管服务。优先a档及优先b档将在银行间债券市场上市交易，次级档证券在认购人之间通过协议进行转让。中央国债登记结算有限责任公司作为证券登记托管机构，负责对证券进行登记托管，并向投资者转付由资金保管机构划入的到期应付信托利益。　　　　通过对比迪拜世界发行的**债券与国开行发行的资产支持证券的结构，笔者发现，虽然两种证券在形式上都引入了spv，但其存在着根本的差别　　　　（1）抵押资产的方式不同。国开行发行的资产支持证券将用于抵押的资产真实出售给了受托机构，而迪拜世界发行的**债券则采用“出售后租赁”的方式，卖方以固定价格出售特定资产给受托人，而后又回租，受托人可以分享抵押资产带来的利润。　　　　（2）抵押资产的结构不同。国开行发行的资产支持证券由一篮子信贷资产组成，又根据其信用等级分为了四档，而迪拜世界发行的**债券，其抵押资产为mudaraba的所有资产，却并未细分评级。　　　　（3）发行人的义务不同。在资产支持证券中，由于国开行的资产实现了真实的转移，发行人对于债券的偿付不再承担义务，债券的持有人没有对发行人的追索权；在**债券中，如果受托人（dp worldsukuk limited）的净利润没有达到定期分配数额，发行人将提供符合**教法的流动资金，以确保其资金足以支付定期的利息发放。　　　　（4）利息的界定不同。国开行发行的资产支持证券将不同级别的资产对应不同级别的利息，其利息是有保证的：而迪拜世界发行的**债券中，任何人均不担保债券的期望收益，并且其利息来自于符合**教义的资产投资的利润分成，而非传统意义上的资本使用权让渡收益。　　　　（5）债券约束效力的不同。通过两种债券的结构图不难看出，资产支持证券通过一系列条款的设计，包括引入评级机构、承销机构、资金保管机构等，对债券进行动态全方位的监测：迪拜世界发行的**债券虽然也引入spv以实现资产隔离，但其spv为迪拜世界的子公司，其职能主要是债券发行，契约的约束其实是形式大于实质，而**教义才是真正的行为准则。　　　　三、**金融的未来前景讨论　　　　受全球信贷紧缩，以及经济环境不利的影响，**金融去年增长放缓，2009年新发行的**债券规模萎缩达55%，至140亿美元；但2010年已计划及宣布发行的债券规模将逾450亿美元。这看似矛盾的数据引起了笔者对**金融未来、乃至**社会发展的深度思考。　　　　还是从迪拜债务危机说起。笔者前文解析了一支典型迪拜世界债券的债权结构关系，不难发现其实**债券无外乎是在**教义允许的范围之内，构建市场化的法律关系，进而解决世界金融主流融资模式的兼容性问题。这种中间路线未尝不是解决“**民族融资习惯与国际金融监管之间矛盾”的积极探索。从更宏观的角度上，以国际资本为依托的“迪拜模式”对**社会发展的影响也许会是深远的。国内很多学者把迪拜债务危机看作是”**经济过分依赖房地产”的反面典型案例，而我们更愿意通过迪拜的发展模式，理解**社会寻求自身发展的一种新模式探索。　　　　截止到2009年底，世界人口约64亿人口中，**总人数是15.7亿，分布在204个**和地区，占全世界的23%。地处海湾的****由于天赋的石油资源，在过去几十年中积攒了大量的财富，形成了大规模的“石油美元”和“**基金”，投资于国际金融市场。但是，这种投资更多的还是以证券组合的形式存在并发展，**的商业精英并没有直接参与所投资上市公司的管理，**商业文化对全球化的影响也没有随着财富所有权比例的增加而增强。加之固有的地缘**矛盾引发的局部战争，**文明如何融入全球化的大潮，成为21世纪最核心的国际问题之一。　　　　有人戏称，假若未来“西方**教文明”和“东方**文明”之间发出对抗，倡导中庸之道的“中华文明”将成为救世主。笔者姑且把这种“戏说”当作一种善意的提醒，而寻找文明冲突解决之道才是更现实的考量。其实，**文明本身也是热爱和平的，而“**”这个词系**伯语音译，原意为“顺从”、“和平”，指顺从和信仰宇宙独一的最高主宰“**”及其意志，以求得两世的和平与安宁。　　　　全球化是解决文明融合问题的最好办法。具体的妥协和努力需要来自文明冲突的两个方面，本文所讨论的所谓”**金融”，就是这种融合的具体体现，是传统**融资体系适应全球化经济下的一种新模式探索；迪拜就是地缘位置的交汇处，以英国银行为主体的西方现代金融体系和以迪拜酋长国主导的企业集团，共同构建迪拜成为世界金融中心的梦想。逐渐成熟的西方现代经济学体系、现代金融学理论和市场经济制度，必将是21世纪全球化的主流，已经创造了过去半个世纪全球人类生活水平**的奇迹，**社会当然可以借鉴。　　　　始自19世纪的所谓的“**现代主义”，就是**世界内部，以宗教改革为基本内容的具有资产阶级**主义性质的社会思潮。**现代主义主张对**教实行某种改革，以适应时代发展的需要；主张在坚持**教基本信仰的前提下，使宗教和科学、信仰和理性相协调；主张采用新的思想和科学方法，对**、经济和社会弊端进行适度的改良。笔者期待着**现代主义能够促进**金融的发展和成熟，促进**社会更好地融合到全球化的经济发展中。　　　　回到迪拜的具体发展模式讨论，笔者不得不承认在具体操作上，“迪拜模式”确实在环境保护、特别是淡水采集上，有持续性发展的问题，而且过度依赖举债融资和房地产支撑经济。但是，迪拜模式中对非**世界开放的投资环境，以及不依赖石油资源为基础的长期发展设想，应该值得国际社会的肯定。毕竟，石油资源不是无穷无尽的，整个**世界都面临着可持续发展的问题。作为全球化的受益者和倡导者，**也应该鼓励这种积极的新模式探索，鼓励文明间通过交流而彼此接受。 20210311