腾讯发布财报后开盘跌近2%，腾讯的前景是不被看好了吗？

大卫侃车 2024-05-28 17:07:41

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　 19年一季度总收入略低于预期，非gaap净利润因毛利率改善超出预期　　受惠于新游戏的上线和赛季**系统，游戏收入已准备好攀升　　维持买入评级，目标价422港元　　pc端游带来惊喜，**预计将加速向前　　19年一季度总收入同比增长+16%（18年四季度28%）至855亿元人民币，低于市场预期4%。尽管本季度发行游戏相对较少，线上游戏一季度仅同比下跌1%，环比则增长18%至285亿元人民币。同时，递延收入余额环比强劲增长17%。该复苏主要源自pc端游（环比+24%）即《英雄联盟》和《地下城与勇士》的新皮肤和内容更新以及假期的利好因素。另一方面，手游同比下跌2%（18年四季度+12%）但环比增长12%。手游的增幅主要来自1月份《王者荣耀》新版的内容更新。而国际版吃鸡手游在3月份推出的新赛季**也将其月收入推升至约6,500万美元。同时，一季度公司发布了重磅mmo手游《完美世界》，但其收入相当一部分被递延。我们预计腾讯的手游收入将在19年二季度迎来重新加速，因为： 1）本季的高递延收入将逐步确认； 2）来自《和平精英》、《剑网3手游》、《一起来捉妖》、《权力的游戏》等热门游戏的收入贡献；以及3）在更多主要游戏中引入赛季**系统提升付费率及变现率。线上广告同比增长+25%/环比下跌21%，主要原因是宏观环境疲软导致市场整体广告预算减少，以及腾讯推迟一些热门剧集内容的播映导致广告库存下降。我们认为，随着宏观不利因素减弱，以及广告效率随着事业部重组而提升，未来媒体广告增长将会复苏。社交广告方面，公司已经开始在一些城市测试微信朋友圈的第三条广告。借助微信11.12亿的月活跃用户数，一旦第三条广告准备就绪，将大大增加社交广告的收入。金融科技及企业服务收入同比增长44%，减速显著，原因是托管现金余额利息收入大幅减少。但此负面影响在未来将逐步得到缓解。　　即将上线的新游戏，以及播映的新剧集将对利润率造成压力　　毛利率同比下跌3.8个百分点/环比上升5.2个百分点至46.6%，利润率的环比改善反映了： 1）收入构成中，低利润率的线上广告占比较低而高利润率的增值服务占比较高； 2） pc端游的收入贡献增加； 3）腾讯视频热门剧集内容延期推出使得内容成本下降。我们认为未来整体毛利率将回到此前的下滑趋势，因为手游占比提升将对利润率造成压力。销售和推广费用同比下降24%/环比下降26%，亦是由于新游戏/视频内容的发布减少。非gaap经营利润率环比增长6.9个百分点至33.3%。非gaap净利润同比增长14%/环比增长6%至209亿元人民币，超出市场共识5%。　　维持买入评级，目标价422港元　　由于收入结构变化将导致毛利率持续下降，我们相应将19/20财年预测非gaap净利润调整2%/-4%。将目标价从423港元微调至422港元，维持买入评级。我们的分部加总估值基于： 1）线上游戏/社交网络服务/线上广告的19年预测ev/ebitda倍数为15x/22x/17x； 2）支付和云业务6.0x p/s；和3）对重大投资的估值采用15%的持有折让。我们422港元目标价相当于38倍19财年市盈率。腾讯当前估值为33倍19财年市盈率。主要风险： 1）重要游戏延期推出， 2）赛季**的变现差于预期， 3）云市场长期的价格战以及4）宏观不利因素持续 20210311

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